外匯市場交易主線

美元上周錄得今年以來最大周度下跌，特朗普政府對加墨的關稅政策雷聲大雨點小，而上周歐盟和德國突破財政限製以加大國防支出的消息則令和歐債收益率大幅上漲。美元3%以上的周度跌幅在曆史上並不多見，連續的破位也暗示美元長期趨勢逆轉的可能性正在增加。非美貨幣上周全線走高，歐盟以及德國加大軍事財政開支的消息支撐了歐係貨幣全線上漲，上周大幅走高6.7%，歐元大漲4.4%，大漲3.6%，同樣收漲2.7%。而加元和上周受製於市場風險偏好的走低以及關稅消息的擾動最終僅僅小幅收漲0.62%和1.5%左右；日元則在美債利率有所反彈以及市場風險偏好走弱的共同影響之下最終收高1.75%。上周同樣跟隨美元的下行最終收漲。

寬財政和關稅威脅被認為是去年特朗普當選以來強美元的兩大核心邏輯。今年開年以來，這兩個邏輯都遭受了重要挑戰。特朗普政府的減稅政策推進相對偏慢，而政府裁員、減支以及加征關稅都被認為是財政緊縮的行為。更緊縮的財政政策降低了美債收益率，並擾動了美國的經濟預期，從而令美元匯率下行。而關稅的威脅直到目前為止都是比預期更溫和的，特朗普的關稅政策更像是一種談判的工具，令墨西哥和加拿大在貿易和邊境問題上做更多讓步。這顯然不足以令美元走出像樣的反彈行情。上周歐洲和德國加大財政支出的消息更是對強美元邏輯的長期挑戰，如果美國的關稅工具或其他方麵的威脅促使他的貿易夥伴更多使用財政刺激而非貨幣刺激，那麽在美國自身財政緊縮的條件下，加征關稅即使在短期能支撐美元，在中長期也會成為一個弱美元的邏輯（被征稅國家被迫財政擴張從而導致對美利差收窄）。從這一點看，上周歐洲和德國的財政刺激或許能成為美元匯率中長期轉折的標誌性事件之一。

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正文

預測區間（7.19-7.29）

► 上周（3/3~3/7）：明顯走低，外部壓力明顯減輕，在兩會的政策公布後，股市情緒繼續向好，不過受美國對華的10%關稅繼續落地，穩匯率政策力度持續減輕，南向通亦保持較大流入等因素影響。在內外部多因素的綜合影響下，人民幣匯率升值幅度溫和。

► 本周（3/10~3/14）：本周美國將公布2月物價、職位空缺和3月消費者信心等數據，中國則將公布2月金融數據。我們認為，本周需繼續關注美國經濟及美股等相關資產價格表現，以及美國對華關稅等外生衝擊事件。目前人民幣匯率波動受外部影響較大，若美國經濟預期繼續偏弱，人民幣匯率仍有溫和升值空間。

人民幣匯率小幅走強⠤𘊥‘襅祤–部因素對人民幣匯率的影響既有相互增強，也有相互抵消，導致人民幣匯率出現小幅度的升值，在主要貨幣中排名較為靠後（圖表1）。從利好角度來看，上周美元指數明顯下跌約3.5%，單周跌幅創2022年11月下旬來新高，跌幅較大的日期也直接帶動了人民幣匯率的升值（圖表2）。中債收益率亦有小幅走高，帶動中美利差改善。此外，在兩會的政策指引下，上周境內股市錄得較明顯上漲，滬深300指數走高1.4%，上證指數走高1.6%，對匯率預期及跨境資金亦有一定積極影響。

圖表1：上周主要貨幣較美元變動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表2：上周美元/人民幣匯率的每日變動

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

從利空角度來看，上周美國對華的額外10%關稅繼續落地，對人民幣匯率的影響較為不利，且隨著人民幣匯率的走強，穩匯率政策力度亦進一步降低，CFETS指數下降至99，繼續錄得年內新低，較1月初的高點已回落約3%（圖表3）。此外，隨著港股市場表現的持續改善，南向通淨流入資金保持較大規模，也對人民幣匯率帶來不利影響（圖表4）。整體來看，我們認為上周美元的明顯走弱或是影響人民幣匯率的主導因素，這推動了人民幣匯率的溫和升值。

圖表3：人民幣對一籃子貨幣指數走低

資料來源：Wind，中國人民銀行，中金公司研究部

圖表4：南向通淨買入保持較大規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

隨著外部壓力整體趨於減輕，就穩匯率政策來看，我們發現力度已進一步降低。首先，上周逆周期調節因子規模收窄至約700pips（圖表5），其次，離岸人民幣流動性亦趨於寬鬆，CNH遠期TN點數整體向下（圖表6），CNH Hibor水平亦保持較低水平（圖表7）。我們認為以上跡象均顯示穩匯率政策力度處於年內低位，若相關趨勢得以延續，對於降息降準等貨幣政策的約束也有望明顯減輕。

圖表5：離岸人民幣流動性收緊幅度溫和

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表6：離岸TN遠期點數整體走低

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表7：CNH Hibor亦處在年內較低水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

全國兩會對於人民幣匯率影響積極⠤𘊥‘襏쩖‹了2025年全國兩會，政府工作報告[1]（以下簡稱報告）公布了經濟社會發展總體要求和政策取向以及政府工作任務，對今年經濟工作做出重要指引。報告將內需提到了更為重要的位置，並強調貨幣政策對於經濟增長、樓市股市健康發展和保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，以及政策預期的有效管理。我們認為，相關舉措有助於改善經濟預期、提振樓市股市等資產價格、降低風險溢價，對人民幣匯率有較強的積極意義，具體分析如下。

►報告的主要目標與舉措均有利於提振經濟，改善匯率預期。經濟增速目標繼續維持在5%，強調這是“突出迎難而上、奮發有為的鮮明導向”，加之首提“更加積極的財政政策”，財政將適度擴力，我們認為均有助於修複經濟增長預期。此外，報告指出要“穩住樓市股市”，亦要求貨幣當局要“更大力度促進樓市股市健康發展”。Caballero和Simsek等研究發現[2]，央行推動資產價格超調有助於經濟更快複蘇，我們認為樓市股市價格的修複對於經濟增長亦有重要幫助。對於匯率而言，相較當前及過去的經濟表現，其更易受到經濟預期的影響，我們認為報告提出的經濟目標及政策舉措均有助於改善經濟前景，壓低風險溢價，對於人民幣匯率有直接的積極意義。

►內需被提到更為重要的位置，利於私人部門擴杠杆，貨幣需求增加利於人民幣匯率走強。報告將“大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”置於2025年政府工作任務首位，顯示出在增強內需的重要性有所提升，國務院吹風會亦提及將[3]“使內需成為拉動經濟增長的主動力和穩定錨”。我們認為，擴大內需有利於增加人民幣貨幣需求，進而支持利率、匯率表現。

►通脹溫和抬升或有助於增加名義回報，提高資產吸引力，降低負債成本。報告將通脹目標定於2%，國務院新聞辦吹風會表示[4]這“跟往年有所不同，背後是一個更為積極、政策導向更加鮮明的信號。”並指出當前物價的下行壓力較大。我們認為，若之後能夠采取有效措施推動通脹的溫和回升，一方麵將有助於降低實際利率，減少償債負擔，令私人部門傾向擴大投資與消費，另一方麵有助於提高名義利率水平，改善中美利差。

►科技發展或利於跨境資金有望繼續流入，支持人民幣匯率表現。報告指出需“因地製宜發展新質生產力，加快建設現代化產業體係”，並“持續推進‘人工智能+’行動”。在近期中國資產重估預期較為火熱的背景下，我們認為人工智能等科技相關領域的持續發展有助於繼續吸引跨境資金的流入，以及改善中長期的經濟預期。

關稅的不確定性有所增加，對匯率的影響有待進一步觀察⠤𘊥‘觾Ž國對華10%的關稅繼續落地，外匯市場預期或承受一定壓力。上周美國對華再次征收10%的關稅落地[5]，近期已累計加征20%的關稅，對外匯市場預期帶來一定擾動，6M和1Y期限的USDCNY風險逆轉期權較2月末有所走升（圖表8）。我們認為，盡管當前20%的關稅加幅明顯小於特朗普在總統競選時所表示的60%，後續的關稅路徑仍有較大的不確定性。特朗普在就職日簽署了美國優先貿易政策（America First Trade Policy），有關中國的部分著墨頗多，並要求報告的主要內容將在4月1日提交給特朗普。我們認為屆時特朗普或有進一步推動加征對華關稅的理由與動機，短期內需觀察匯率預期將如何變化。

圖表8：：RR在3月來有所走高

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

中長期看，我們認為關稅對人民幣匯率的影響有望減輕。

首先，美國對貿易夥伴加征關稅的舉措增加了經濟的不確定性，對美元資產表現或產生不利影響。美聯儲褐皮書指出[6]，由於政策不確定性，一些美國企業推遲投資，並表示關稅將導致物價上漲。且特朗普政府削減政府支出的行為也可能對經濟造成一定的下行壓力。我們基於亞特蘭大聯儲的GDPNow模型計算了國內私人與公共部門的最終需求，最新數據顯示私人與政府部門的需求在一季度均有所走弱（圖表9）。近期VIX指數亦明顯走高（圖表10），顯示經濟的不確定性有所反映在美元資產價格上。以上因素可能逐漸對美元利率產生一定的下行壓力，以及降低美元資產的吸引力。

圖表9：美國的國內最終需求有所走軟

資料來源：Macrobond，中金公司研究部

圖表10：近期VIX指數有所走高

資料來源：Wind，中金公司研究部

其次，在美國關稅壓力下，非美國家或傾向於提振內需，這將增加本幣需求，並導致美元匯率偏弱。近期德國即將上台的執政聯盟有意明顯擴大財政支出，包括約4，000億歐元支持國防，以及約5，000億歐元用於基礎設施建設[7]。在財政明顯擴張的背景下，德國國債利率走高，歐元明顯升值（圖表1），進而對美元匯率造成壓力。對於中國，2025年全國兩會亦表示將實施“更加積極的財政政策”，擴大財政支出，並將提振內需列為首要任務，與德國的舉措不謀而合。我們認為，非美國家擴張財政的做法將利於本幣利率的走高，支持本國經濟發展，並收窄與美國經濟表現差異。這將推動美元指數走向“微笑曲線”的中間位置，改善人民幣匯率的外部環境。

關注美國經濟表現及關稅預期走向⠦œ쥑觾Ž國將公布2月物價、職位空缺和3月消費者信心等數據，中國則將公布2月金融數據。我們認為，本周需繼續關注美國經濟及美股等相關資產價格表現，以及美國對華關稅等外生衝擊事件。短期內，我們認為人民幣匯率波動受外部影響較大，關鍵變量仍是美國經濟預期及關稅等外生衝擊的變化。若美國經濟預期繼續偏弱，且關稅預期相對溫和，我們認為人民幣匯率仍有小幅升值空間。

預測區間（1.0500-1.0900）

► 歐元上周破位上行，歐盟和德國加大國防支出進行財政刺激的消息使得市場對歐元區經濟前景發生轉變，而隨後歐央行會議上的鷹派降息同樣支撐了歐元維持在高位。美國部分經濟數據的走弱以及市場風險偏好的擾動同樣支撐了歐元等非美貨幣的走勢，歐元上周最終大幅收漲4.4%左右。

► 本周市場將重點關注美國CPI數據，以及特朗普關稅政策最新進展對市場風險偏好的影響。上周美元再次延續了進入2025年的回落趨勢，本周如果美國通脹再次展示出近期的反彈勢頭，那麽美元可能會獲得一定的支撐，歐元則可能麵臨一定的回調壓力。

破位走高⠤𘊥‘覭元終於突破了最近3個月以來的低位震蕩行情，歐盟和德國加大國防支出進行財政刺激的消息帶動歐洲國債收益率大幅上行，美德利差的顯著縮窄帶動了歐元的突破上行，周內歐元一度走高至1.0880附近，這也是2024年11月以來的新高。歐元/美元上周最終大幅收漲4.4%左右。往前看，我們認為歐元/美元的走勢或繼續受歐美經濟的相對表現、歐美央行加息預期的變動以及市場整體風險偏好等多重因素的綜合影響。

美國經濟數據有所走弱帶動美元下行⠤𘊥‘襅쥸ƒ的數據顯示，美國2月ISM製造業PMI雖然仍延續1月時的擴張，但幅度變小，趨於停滯狀態，新訂單和就業均出現萎縮，而材料采購價格指數卻上升至2022年6月以來的最高水平。具體看：2月ISM製造業指數錄得50.3，不及市場預期的50.8，以及前值的50.9。其中，新訂單指數僅僅錄得48.6，不及市場預期的54.6，和前值的55.1。這也是該分項指數自2024年10月以來的首次收縮。而物價支付指數則錄得62.4，大幅高於市場預期的56.3，和前值的54.9，而這一物價指數目前已經連續5個月出現上升趨勢。隨後公布的美國2月ISM服務業PMI指數則意外高於預期，其中就業分項指標創下近三年的新高。與此同時，價格指數則依舊處於高位。具體看：2月ISM服務業PMI指數錄得53.5，高於市場預期的52.5，以及前值的52.8。其中，就業分項指標連續3個月上升，目前已經漲至2021年12月以來新高（圖表11）。而上周市場的焦點，2月非農數據則顯示出勞動力市場走弱的跡象：2月非農就業人口增長了15.1萬，不及市場預期值的16萬人，而前值也從14.3萬下修為12.5萬。2月失業率意外上升至4.1%，高於市場預期值和前值的4%。2月平均時薪環比增長錄得0.3%，符合市場預期，同比增長4%，略微不及市場預期和前值的4.1%。總體看，本次非農數據初現了美國就業市場正在走弱的跡象：越來越多的美國人永久性失業，而聯邦政府雇員數量則明顯減少，因經濟原因而從事兼職工作的人群比例明顯有所上升，同時做多份工作的美國人的數量更是上升至曆史新高。此外，上周四公布的2月份“挑戰者裁員”數據同比大幅上漲至103%，（前值僅僅是-39%）這也顯示出，特朗普政府采取的縮減政府職員行動已經引起了自2020年新冠疫情初期以來最多的裁員。上周過後，OIS市場對下次美聯儲降息的時點依舊維持在6月左右，但對今年全年的降息幅度則小幅上漲至70基點左右（圖表12）。

圖表11：美國ISM PMI

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表12：OIS市場對美聯儲利率路徑的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

鮑威爾再次重申不急於降息⠤𘊥‘褺”鮑威爾在芝加哥大學發表講話稱[8]，“盡管麵臨不確定性，當前美國經濟形勢仍良好，就業市場穩健平衡，美聯儲應保持謹慎，現階段無需急於調整政策利率，美聯儲可以耐心等待形勢變得更加清晰之後再做決定，目前保持謹慎的代價非常，非常低。”不過他也表示[9]，如果未來就業市場意外走弱或通脹顯著下降，美聯儲將考慮恢複降息。鮑威爾預計實現2%通脹目標的路仍會顛簸起伏，特朗普關稅政策推高了短期通脹的預期，但值得注意的是，他強調了真正重要的是長期通脹預期。而我們認為，這使得本周五即將公布的3月密歇根通脹預期數據顯得比以往更加關鍵，2月的5-10年通脹預期數據意外上漲至3.5%的曆史高位。

歐央行鷹派如期降息25基點上周四歐央行如期降息25個基點，這也是去年6月以來的第6次降息。但拉加德隨後發布會上表示[10]，歐央行在其最新聲明中的措辭變化具有改革性的意義：歐央行將會以更加漸進的方式對未來的利率路徑做出決議。同時，拉加德重申了[11]歐央行基於數據決定貨幣政策的立場，並且再次強調歐央行不會預先承諾任何路徑，包括何時暫停降息。總體看，本次會議基調略微偏向鷹派，而歐元在本次會後也繼續維持在周內高位。目前OIS市場依舊完全計價了6月之前歐央行的下一次降息，但預計年內降息的總量下降至40基點左右（圖表13）。

圖表13：3月ECB會後OIS市場對其利率路徑的預期

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐盟和德國宣布大規模財政刺激計劃支撐歐元大幅上行由於美國計劃削減在歐洲的安全投入，歐洲國家正尋求調動數萬億歐元的額外國防資金，來應對俄烏問題。特朗普上周已經下令暫停對烏克蘭的所有軍事援助[12]，從而將軍事負擔轉嫁給了歐洲。在此背景下，歐盟領導人馮德萊恩上周計劃[13]在未來的4年內通過一個高達8000億歐元（約為歐盟GDP的4.5%）的基金來“重新武裝歐洲”，而德國候任總理默茨上周也表示[14]，德國將修改憲法，豁免國防和安全支出的財政支出限製，以“不惜一切代價”保護國家：超過1%的國防支出將被豁免在“債務刹車”之外。新政府的中心黨派（聯合黨+社民黨）已同意啟動一個5000億歐元的基礎設施基金（約為德國GDP的11%）[15]，用於投資交通、能源電網和住房等優先領域。德國財政政策的轉向，對德國乃至歐洲的國債市場產生了立竿見影的影響。上周10年期德國國債收益率累計上漲近43個基點，法國意大利等國家的國債利率也都出現了大幅走高。德國DAX指數上周累計上漲2.3%，周中一度刷新了曆史高位。而歐元也受益於德美利差的縮短進而大幅走高4%以上，這也是歐元2009年以來最大的周度漲幅（圖表14）。

圖表14：德美2年利差vs歐元/美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關注關稅進展對市場風險偏好的影響⠤𘊥‘觉𙦜—普的關稅相關政策繼續擾動市場，美股指明顯走低：標普500指數上周累計下跌3.1%，創下最近半年來最大單周跌幅。道瓊斯工業平均指數上周累跌2.37%。納指上周同樣大幅收跌3.41%，這也使得納指自2月中的曆史高位下行幅度超過了10%。VIX指數上周也一度上升至今年以來的最高水平附近（圖表15）。本周市場將繼續關注市場風險偏好的走向，如果市場風險偏好繼續走低，那麽美元可能會有所反彈。

圖表15： 標普500指數vs VIX指數

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

關注本周美國通脹數據⠦퐥…ƒ/美元上周一路走高至1.08上方附近，這也就突破了此前長達3個月的低位區間震蕩走勢。本周市場重點關注美國通脹數據（CPI，PPI以及密歇根通脹預期數據），如果通脹再次展示出反彈跡象，那麽市場可能會強化美聯儲不急於降息的預期，而美元可能會有自目前的低位有所反彈進而使得歐元出現一定的回調。

預測區間（145-150）

► 上周（3/3-3/7）： 弱美元背景下，日元在G10貨幣中實則偏弱

► 本周（3/10-3/14）： 依然需要留意日元升值可能性

弱美元、偏弱日元上周繼續為弱美元的環境，在此背景下日元相較美元繼續升值（圖表16）。但日元的強弱出現了一定特征，在G10貨幣中日元排名相對靠後，在G10貨幣中日元實則偏弱，但是日元卻成為了最強亞洲貨幣，我們認為背後原因或與關稅政策有關，亞洲貨幣普遍受相關影響而承壓。上周美日匯率與美國10年收益率出現了一定分歧（圖表17），但主要原因在於日債10年利率的上漲幅度高於了美債，進而是美日10年息差收窄，帶來日元升值（圖表18）。此外，上周美日匯率12個月掉期點也出現一定的收窄，進而構成日元的升值壓力（圖表19）。我們認為日債10年利率的上行以及美日匯率12個月掉期點的收窄，反映的都是對日本央行進一步加息的預期加深。期貨市場來看，市場對日元的淨空頭已經接近消失，相關因素也是促使過去幾周日元趨勢性升值的因素（圖表20），但同時也需強調此前日元的空頭並未處於極值狀態，因此近期也並未發生明顯的套息交易逆轉的情況。

圖表16：上周美日匯率同美元指數的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表17：上周美日匯率同美債10年利率的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表18：美日匯率與美日10年息差的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表19：美日匯率與美日匯率12個月掉期點的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表20：日元期貨頭寸與美日匯率的走勢

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

“春鬥”要求漲薪金額高於去年同期⠤𘊥‘襛›日本總工會公布了2025年“春鬥（日本每年春季發生的薪資交涉活動）”的要求漲薪數字[16]，結果為要求同比+6.09%，高於去年同期5.85%的結果（圖表21）。由於“春鬥”的統計具有“開頭即巔峰”的特征，因此我們認為2025年的“春鬥”結果或好於去年。相關信息公布之後，市場認為日本央行的加息或更加堅定，進而日元也明顯升值。

圖表21：曆年“春鬥”初期結果走勢

資料來源：日本總工會，中金公司研究部

日本當局不希望日元單邊升值⠤𘊥‘觉𙦜—普表示[17]“日本當局誘導日元貶值，為了解決這一問題有必要發動關稅”，此後日本官房長官表示[18]“日本並沒有采取誘導日元貶值的措施”。此後，主管匯率的日本財務大臣表示[19]“去年12月之後日元匯率出現了明顯的單邊波動，日本政府比較擔心投機性的波動，對於過度的行為會做出適當的對應”，我們認為相關發言反映出日本當局或對近期的日元的明顯升值產生了一定不滿，但是目前我們認為日本當局或無較為有利的政策工具來形成日元貶值壓力。

日元或依舊偏強⠦œ쥑覗妜즖𙩺𕥰‡公布1月實際工資同比數據、春鬥的初次統計結果等數據。與此相對，美國的數據或對美日匯率影響更大，美國將公布CPI、消費者信心指數等數據。此外還需繼續留意特朗普政權的政策波動對匯率的影響。總體來看，我們認為本周日元或依舊偏強，本周的美日匯率區間或在145-150。

美元/人民幣上周大幅走低，周初在跌破50天均線之後一度走低至200天均線7.22附近之後有所反彈（圖表22中橘色線 最右側紅色箭頭）；向前看，200天均線7.22附近依舊可能會成為近期關鍵支撐；而上方近期阻力則位於21天均線7.2728附近（圖表22中綠色線）。我們認為如果美元多頭本周可以守住200天均線這一位置，那麽美元/人民幣可能會出現一定反彈，21天均線可能成為美元多頭的近期目標。我們認為本周美元/人民幣可能會走出橫盤震蕩行情。

圖表22：美元兌離岸人民幣（日線）走勢技術分析

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

歐元/美元（周內看跌）

歐元/美元上周先後突破了100和200天均線大幅上漲（圖表23中橘色 綠色線）。向前看，歐元已經突破了最近3個月以來的低位交易區間，而此前1.05附近曾經的阻力已大概率已經成為未來交易區間的下界。不過，考慮到上周的大幅上漲已經使得RSI指數進入超買區間，我們認為本周歐元可能麵臨一定的回調風險。近期關鍵的支撐位於200天均線1.0720附近（圖表23中綠色線 紅色箭頭），而歐元多頭能否守住200天均線可能會決定之後的走勢，如果歐元多頭失守這一位置，那麽歐元可能會繼續回落至100天和21天均線的交匯處1.05附近。長期看，我們推薦逢低買入歐元，但本周歐元可能麵臨一定的回調壓力。

圖表23：歐元兌美元（日線）走勢技術分析

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

美元/日元（周內看漲）

美元/日元上周繼續一路走低，並且一度跌至2024年10月以來的新低147附近。向前看，前期低點147將提供關鍵的近期支撐（圖表24中最右側綠色箭頭），如果美元多頭可以守住這一位置，考慮到RSI指數已經接近超賣區域，本周美元有可能迎來一定的反彈。21天均線150.50附近可能成為近期關鍵的上方阻力（圖表24中黃色線 最右側紅色箭頭）。總體看，如果美元多頭無法突破21天均線，那麽美元/日元今年1月中旬以來的下行趨勢依舊有效，但我們認為本周美元/日元可能會出現一定程度的低位反彈走勢。

圖表24：美元兌日元（日線）走勢技術分析

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表25⠯𜚦œ쥑詇要事件

資料來源：金十數據，中金公司研究部

[1]https：//www.gov.cn/yaowen/liebiao/202503/content_7010168.htm

[2]Caballero R J， Simsek A． Monetary policy and asset price overshooting： A rationale for the Wall/Main street disconnect[J]． The Journal of Finance， 2024， 79（3）： 1719-1753．

[3]https：//www.gov.cn/zhengce/202503/content_7010785.htm

[4]https：//www.gov.cn/zhengce/202503/content_7010785.htm

[5]https：//www.mofcom.gov.cn/syxwfb/art/2025/art_77034b7776ad43dda542bd6af0c77e0d.html

[6]https：//www.reuters.com/markets/us/us-activity-rises-slightly-uncertainty-also-up-fed-survey-shows-2025-03-05/

[7]https：//www.dw.com/en/germany-set-to-spend-big-on-army-and-infrastructure/a-71834527

[8]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250307a.htm

[9]https：//www.federalreserve.gov/newsevents/speech/powell20250307a.htm

[10]https：//www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

[11]https：//www.ecb.europa.eu/home/html/index.en.html

[12]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SRN2O2T0AFB4

[13]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SSLBOFNQ43CW

[14]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SSMP0UBQ99TS

[15]https：//wallstreetcn.com/articles/3742376

[16] https：//www.jtuc-rengo.or.jp/activity/roudou/shuntou/2025/yokyu_kaito/yokyu/press.pdf？2814

[17]https：//www3.nhk.or.jp/news/html/20250304/k10014739111000.html

[18]https：//news.yahoo.co.jp/articles/104f3a413f5e8985534394f5569ba68796272a6a

[19]https：//news.yahoo.co.jp/articles/2cd12447a984e3ae5c77f52e7e76e8ce80eeb87b

本文摘自：2025年3月9日已經發布的《強美元的邏輯遭遇重要挑戰》

李劉陽（分析員） SAC 執業證書編號： S0080523110005 SFC CE Ref： BSB843

丁⠠⠠瑞（分析員） SAC 執業證書編號：S0080523120007 SFC CE Ref：BRO301

施⠠⠠傑（分析員）SAC⠥Ÿ𗦥�‰書編號：S0080525030001

法律聲明

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（轉自：中金外匯研究）